Gelişmiş bir finansal sistem, ekonomik kalkınmanın olmazsa
olmazları arasında yer almaktadır. Ekonomik büyümenin
sürdürülebilir olması da büyük ölçüde reel kesimin ihtiyacı olan
fonların sağlanması ile mümkündür. Bu açıdan sermaye piyasalarına
çok önemli bir görev düşmektedir. Reel sektöre fon sağlamak
yanında, reel sektörün karşı karşıya kaldığı risklerin
yönetilmelerini de sağlayacak mekanizmaları sunmak, sermaye
piyasalarının diğer önemli bir işlevidir (Ceylan, 2004: 3). Bu
bakımdan sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde spot piyasaların
yanında vadeli işlem piyasalarının oluşturulması vazgeçilmez bir
unsurdur. Özellikle 1980'li yıllarda finansal piyasalarda yaşanan
liberalleşme sonucunda ülkemizde fiyatların serbestçe belirlenmeye
başlaması ve fiyatlama mekanizmalarının daha karmaşık hale gelmesi,
doğal olarak finansal araçlara yatırım yapanlar için bazı riskleri
de beraberinde getirmiştir.
Bilindiği üzere risk, geleceğe ilişkin bir belirsizliği ifade
eder; etkin bir biçimde yönetilmezse planlanabilirliği,
programlanabilirliği ve tahmin edilebilirliği anlamsız hale
getirir. Risk, iyi algılanmadığı, iyi değerlendirilmediği ve iyi
yönetilmediği zaman, bunu üstlenen ekonomik birimler için yıkıcı
olabileceği gibi, iyi yönetilirse çok kıymetli ödüller de
sağlayabilir. Bu bağlamda geçen yüzyılın son çeyreğinde, finansal
piyasalardan reel piyasalara kadar tüm piyasalarda son derece
radikal değişimler gözlemlenmiştir.
Ulusal ekonomilerdeki liberalizasyon süreci ile başlayan bu
değişim süreci, serbestleşme, menkul kıymetleştirme, uluslararası
birleşme ve devralmalar, piyasalar arası entegrasyon ile tam bir
küreselleşmeye dönüşmüş, nihayetinde dünya ekonomisine yön verir
hale gelmiştir. Finansal devrim olarak adlandırabileceğimiz bu
süreç, finansal piyasalarda rekabeti, etkinliği ve performansı
artırırken, piyasalardaki riski de büyük ölçüde arttırmıştır
(Bolgün, 2009: 43). Döviz kurları, faiz oranları, menkul kıymet ve
varlık fiyatları çok daha oynak (volatil) hale gelmiştir. Söz
konusu volatilite artışına paralel olarak, kredi riski, fiyat
riski, likidite riski, kur riski, faiz riski ve ülke riski gibi pek
çok risk de artmıştır. Dolayısıyla firmalar ve yatırımcıların
üretim, yatırım ve finansman kararları da daha riskli hale
gelmiştir. Ancak, ekonomik birimler arasında risk transferi ve
paylaşımını kolaylaştırma işlevi bulunan finansal piyasalar ile
piyasaları dizayn eden finans mühendisleri, bu gelişmeye derhal
ayak uydurmuş, teknoloji ve bilgisayar yardımıyla inovasyon, yani
yeni finansal araç ve Pazar yaratma sürecini hızlandırmıştır.
Bu süreç risk yönetimine yönelik olarak, vadeli işlem
sözleşmeleri (futures) ve opsiyon sözleşmeleri (options) ile daha
bir çok finansal türev ürünleri mali piyasaların hizmetine sunmuş
ve bu ürünlerin işlem görebileceği pazarların kurulmasını gerekli
kılmıştır. Bu çalışmanın amacı anılan ürünler içerisinde önemli bir
yer tutan opsiyon sözleşmelerine ilişkin genel esasların ortaya
konabilmesidir. Aynı zamanda, çeşitli internet siteleri
aracılığıyla opsiyon adı altında pazarlanan ürünler ve mevzuat
karşısındaki durum da incelenecektir.
- I. GENEL
OLARAK TÜREV ARAÇLAR
Döviz kurları ve faiz oranları 1945'den 1970'lerin ilk yıllarına
kadar çok az değişim göstermiştir. Döviz kurlarındaki istikrar,
1945'de uygulanmaya başlayan Bretton Woods Ayarlanabilir Sabit Kur
Sistemi altında sağlanıyordu. Bu sistemde döviz kurları belli bir
marj dahilinde çok az dalgalanma gösteriyordu (Seyidoğlu, 2003:
528-539). Aynı şekilde faiz oranlarında istikrarın sağlanması da
batı ülkelerinin takip ettiği savaş sonrası iktisadi politikaların
temel amaçlarından biriydi.
1973'de Bretton Woods Sistemi'nin çöküşü ve yerine uygulanmaya
başlayan esnek kur sistemi altında döviz kurları o zamana kadar
görülmemiş bir şekilde aylık, haftalık, hatta günlük olarak büyük
değişmeler göstermeye başladı (Aytekin, 1994: 18). Bretton Woods
sisteminin sona ermesiyle birlikte, mal ve hizmet fiyatları, döviz
kurları ve faiz oranlarında dalgalanmalar meydana gelmeye başladı.
Bu durum, uluslararası piyasalarda faiz, fiyat ve faiz risklerinin
ortaya çıkmasına neden oldu (Ceylan, 2004: 315). Bu koşullar
altında özellikle uluslararası işlem yapan firmalar, finansal
kuruluşlar ciddi bir döviz kuru riski sorunuyla karşılaştılar
(Aytekin, 1994: 18). Bu kuruluşlar gelecekteki belirsizlikten
dolayı fon akımlarını ayarlayamadılar; maliyetleri büyük ölçüde
arttı.
Yine aynı dönemlerde petrol kriziyle birlikte artan enflasyon
batı ülkelerinde yeni iktisadi politikaların uygulanmasını gündeme
getirmiştir. Paracı iktisadi politikalar çerçevesinde enflasyonla
mücadele birincil hedef haline gelmiştir. Faiz kısıtlamaları
kaldırılmış, para arzının istikrarlı bir şekilde büyümesi için faiz
oranlarına sürekli müdahale edilmiştir. Bunun sonucunda faiz
oranlarında büyük dalgalanmalar görülmeye başlanmıştır. Faiz
oranlarındaki belirsizlik bankaların uzun vadeli ve sabit faizli
krediler yerine kısa vadeli, değişken faizli kredileri tercih
etmelerine yol açmıştır. Bunun sonucunda faiz maliyetlerini tam
olarak ayarlayamayan firmalar faiz riski sorunuyla karşı karşıya
kalmışlardır.
Bütün bu koşullar altında daha önceleri fazla önemsenmeyen döviz
ve faiz risk yönetimi sorunu ortaya çıkmıştır. Bu amaçla bir kısmı
geleneksel piyasalarda zaten var olan, bir kısmı da piyasa
ihtiyaçları doğrultusunda yaratılan bir dizi mali teknik uygulamaya
konulmuştur (Ceylan, 2004: 316). Özellikle 1980'lerin ilk
yıllarından itibaren bu mali teknikler büyük bir patlama yapmış,
büyük piyasa hacimlerine ulaşmıştır. Bu mali tekniklerin en
önemlileri (Aytekin, 1994: 35-85) ileriki bir tarihte teslimi
kaydıyla, herhangi bir malın (döviz, faiz, tarımsal ürün vs.)
vadesi, miktarı ve fiyatının taraflarca bugünden belirlenerek
sözleşmeye bağlanması şeklinde ifade edilebilecek alivre
işlem (forward), miktar ve niteliği belli standartlara
göre belirlenen bir malın veya bir mali enstrümanın, gelecekte
önceden belirlenmiş bir tarihte, üzerinde anlaşılan bir fiyattan
organize bir borsada alım ya da satımını içeren sözleşmeler olan
vadeli işlemler (futures), iki tarafın belli
koşullarda, belli bir zaman süresi içinde nakit akımlarını
karşılıklı olarak değiştirme konusunda anlaşmaya vardıkları bir
mali işlem olan swap, bir ürünün belli bir
miktarını gelecekteki belirli bir tarihte veya bu tarihe kadar
belli bir fiyattan alma ya da satma hakkını içeren bir anlaşma olan
opsiyon sözleşmeleri, iki tarafın faiz oranlarında
gelecekte olabilecek değişmelere karşı kendilerini korumak için
yaptıkları belirli bir anapara miktarı üzerinden, gelecekteki
belirli bir mutabakat tarihi ve belirli bir zaman süresi içinde
uygulanacak faiz oranı konusunda anlaşmaya vardıkları
alivre anlaşmaları (Forward Rate
Agreements), satan taraf ile alan taraf arasında yapılan
ve satın alan tarafın değişken faizli borcunun belli bir süre
içinde belirlenen bir düzeyi geçmesini sınırlayan bir anlaşma olan
faiz tavan anlaşmaları (caps), faiz taban işlemini
üstlenen taraf ile bunu satın alan yatırımcı arasında yapılan ve
yatırımcının değişken faizli getirilerinin belirli bir süre boyunca
belli bir düzeyin altına düşmesini sınırlayan bir anlaşma olan faiz
taban anlaşmaları (floors) ve cap ve floor
işlemlerinin birlikte yapılması olan faiz kuşak anlaşmaları
(colars) olarak sayılabilir.
Finans dünyasında adeta bir devrim yaratan bu yeni teknikler
belli spot ürünlerinden türetildikleri için türev ürünleri olarak
da adlandırılmaktadır (Aytekin, 1994: 35; Ceylan, 2004: 8). 1980
sonrasında bu mali tekniklerle risk artık alınıp satılan bir mal
konumuna gelmiştir. Bir tarafta riskten korunmak yani "hedging"
yapmak isteyenler, diğer tarafta da riski üstlenerek bundan kazanç
sağlamak isteyenler yani spekülatörler biraraya gelerek büyük bir
piyasa oluşturdular. İşte, söz konusu oluşumda henüz organize
piyasa ile vuku bulamayan opsiyon sözleşmeleri bu çalışmanın ana
konusunu oluşturmaktadır[1].
II. OPSİYON
SÖZLEŞMELERİ
Vadeli işlemler piyasasında yapılan ticaret, opsiyon
sözleşmelerinin kullanımıyla yeni bir boyut kazanmıştır. Bunun
nedeni hem opsiyonların hem de vadeli işlem sözleşmelerinin
yatırımcılara, kaldıraç etkisi ve daha fazla sınırlı risk
olanaklarıyla risk azaltıcı mekanizmalar sunmalarıdır. Opsiyon
kavramı eski Yunan ve Roma'da bilinmesine rağmen, esas anlamıyla
ilk uygulamaları 17'nci yüzyılda Hollanda'da ortaya çıkan lale
çılgınlığına dayanmaktadır. Özellikle tarım ürünleri üzerine
opsiyonlar İngiltere'de ve ABD'de 19'uncu yüzyılda başlamasına ve
hisse senedi ile ilgili opsiyonlar 1970'li yıllara kadar tezgahüstü
piyasalarda işlem görmesine rağmen, standartlaştırılmış opsiyon
sözleşmeleri 1973 yılında Chicago Board Options Exchange[2]'in hizmete girmesiyle birlikte işlerlik
kazanmıştır (Karan, 2004: 601).
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)'nun Seri: V, No: 51 sayılı "Aracı
Kuruluşların Türev Araçların Alım Satımına Aracılık Faaliyetlerinde
Düzenleyecekleri Belgeler ve Kayıt Düzeni Hakkında Tebliğ"inin
4'üncü maddesinde "Belirli bir vadede veya belirli bir vadeye
kadar, önceden belirlenen fiyattan standart miktar ve nitelikte
sermaye piyasası aracını, ticari malı, kıymetli madeni, dövizi veya
endeksi lehdara alma (alım opsiyonu) veya satma (satım opsiyonu)
hakkı veren, keşidecisini bu yükümlülük altına sokan sözleşmelerden
vadeli işlem borsalarında veya teşkilatlanmış diğer piyasalarda
işlem görenleri" olarak ifade edilen opsiyon sözleşmeleri
genel anlamda "opsiyonu alan tarafa belirli bir vadede veya
belirli bir vadeye kadar, önceden belirlenen fiyat, miktar ve
nitelikte ekonomik veya finansal göstergeyi, sermaye piyasası
aracını, malı, kıymetli madeni ve dövizi alma veya satma hakkı
veren, satan tarafı ise yükümlü kılan sözleşme"[3] şeklinde tanımlanmaktadır. Söz konusu
tanımlaya göre opsiyon sözleşmesi, alıcısına (buyer veya holder)
sözleşmeye dayanak oluşturan varlığı, belirlenen
fiyattan ve belirlenen tarihe kadar geçecek süre içinde herhangi
bir zamanda alma ya da satma hakkı veren bir sözleşme
olarak ifade edilebilir. Başka bir anlatımla opsiyon, gelecekte bir
satışla sonlansın veyahut da sonlanmasın fiyatın garanti
edilmesidir (Durbin, 2006: 39).
Opsiyon sözleşmeler sözleşmeyi alan kişi açısından bir
yükümlülük getirmemekte, bir hak
vermektedir. Bu hakkın kullanılıp kullanılmama kararı ise
tamamen opsiyon sözleşmesi alan tarafa bırakılmaktadır.
Opsiyon satın alan taraf belirli bir fiyat üzerinden söz konusu
ürünü alma veya satma hakkını belli bir primi
başlangıçta ödeyerek satın alır. Buna karşılık opsiyonu
satan taraf karşı taraf talep ettiğinde sözleşmeye konu olan ürünü
teslim etme yükümlülüğünü üstlenir. Bu yükümlülüğün
doğması için opsiyon hakkının vade tarihine kadar kullanılması
şarttır[4]. Aksi halde satıcının yükümlülüğü
ortadan kalkar.
Opsiyon alıcısının maksimum zararı en olumsuz koşullarda ödediği
prim miktarıyla sınırlıdır, karı ise teorik olarak sınırsızdır.
Opsiyon satıcısının ise en olumlu şartlarda maksimum karı kendisine
ödenen prim miktarıyla sınırlı olup, zararı teorik olarak
sınırsızdır.
Opsiyonlar yatırımcılara risk toleranslarına göre spekülatif bir
pozisyon veya riskten kaçınma yönünde bir pozisyon alınabilmesini
sağlayan esnek araçlardır. Opsiyon sahibi önceden belirlenmiş risk
sınırları içinde opsiyonun dayandığı sermaye piyasası aracının
fiyatında meydana gelen değişimlerle ilgili sonuçlara katılırlar.
Bununla birlikte opsiyon sözleşmeleri, opsiyonun dayandığı şirket
tarafından ihraç edilmemektedir[5].
Şirketlerin opsiyon sözleşmeleri ile hiçbir ilgisi ve sorumluluğu
bulunmamakta, tüm düzenlemeler düzenleyici kuruluşlar tarafından
yapılmaktadır (Karan, 2004: 602).
Opsiyon sözleşmeleri yatırımcısına çok çeşitli faydalar
sağlamaktadır. Buna göre temel olarak opsiyon sözleşmeleri (Civan,
2007: 389):
-Yatırımcısına değişen piyasa koşulları ve piyasadaki gelişmeler
karşısında hızlı karar alma olanağı sağlayarak yüksek kazanç
sağlama,
-Yatırımcısının piyasada oluşabilecek büyük değişikliklerin
yönünü bilmesine gerek kalmaması,
-Kaldıraç etkisi sayesinde yatırımcısına (özellikle spekülatif
olan yatırımcılara) az bir sermaye birikimi ile çok daha yüksek
tutarda varlığı kontrol edebilme,
-Uygun fiyatlarla hisse senetlerinin alınması,
-Özellikle açık pozisyonlarda bulunanlara, olası fiyat
değişmelerine ve risklere karşı korunma sağlama,
faydalarını sağlamaktadır.
Diğer taraftan bir varlığın opsiyon sözleşmelerine konu
olabilmesi için, o varlığın spot piyasasının da oldukça gelişmiş
olması ve çok sayıda alıcısı ile satıcısının bulunması gerekir.
Ülkemizde henüz uygulaması olmadığından, alt düzenlemeleri de
bulunmamakla birlikte ABD mevzuatına göre opsiyon piyasalarında
işlem görecek opsiyona dayanan semaye piyasası aracında aranan
özellikler aşağıda verilmektedir (Karan, 2004: 610):
" - En az 7.000.000 adet hissesinin halkın
elinde olması,
- En az 6.000 yatırımcının hisselere
sahip olması,
- Son 12 ayda en az 2.400.000 hissenin
işlem görmesi,
- Son 3 ay içinde günlük kapanış
fiyatının en az $10 olması,
- Yasalara uygun raporlar
hazırlanması,
- Son 12 ayda, faiz, fon,
tercihli hisse senedi temettüsü ve temettü ödemelerini zamanında
yapması,
- Son 8 üçer aylık dönemde (24
ay) en az $1.000.000 net karı olması."
Yukarıdaki şartların istenmesinin temel sebebi opsiyon yazılacak
varlığın fiyatlanmasına ilişkindir. Aksi halde, söz konusu varlığın
sağlıklı bir şekilde fiyatlanması zordur.
- III. OPSİYONLARIN
SINIFLANDIRILMASI
Opsiyon sözleşmeleri, alım veya satım opsiyonu ve Amerikan veya
Avrupa tipi opsiyonlar gibi değişik sınıflandırmalara tabi
tutulmakla birlikte, temel olarak yapısal, piyasa yoluyla,
bahşettiği hakkın türü bakımından, (Kırca, 2000: 37) ve
konusu bakımından olmak üzere dört temel başlık altında
sınıflandırılabilir.
Yapısal olarak veya vadeleri bakımından sınıflandırılan iki tip
opsiyon sözleşmesi vardır. Bunlar Avrupa ve Amerikan tipi opsiyon
sözleşmeleridir. Amerikan tipi opsiyon sözleşmeleri vadesine kadar
herhangi bir tarihte kullanılabilen sözleşmelerdir. Avrupa tipi
opsiyon sözleşmeleri ise sadece vade sonunda kullanılabilen
sözleşmelerdir.
Piyasa yoluyla sınıflandırma ise opsiyonların işlem gördüğü yer
dikkate alınarak yapılan sınıflandırmayı ifade eder. Buna göre
opsiyonların organize bir piyasada veyahut da tezgahüstü
piyasalarda işlem görüyor olması dikkate alınır. Opsiyonlar her iki
piyasada da işlem görürler (Durbin, 44-47).
Bahşettiği hakkın türü bakımından sınıflandırma alım ve satım
opsiyonları ile karmaşık opsiyonları içermektedir. Alım opsiyonu
sahibine, sözleşmenin vadesinde veya vadeye kadar olan süre içinde
opsiyona konu teşkil eden araçları sözleşmede belirtilen
fiyattan ve belirlenen miktarda satın alma hakkı veren opsiyon
türüdür. Satım opsiyonu sahibine, sözleşmenin vadesinde veya vadeye
kadar olan süre içinde opsiyona konu teşkil eden araçları
sözleşmede belirtilen fiyattan ve belirlenen miktarda satma hakkı
veren opsiyon türüdür. Karmaşık opsiyonlar ise alım ve satım
opsiyonlarının çeşitli şekillerde biraraya gelmesiyle oluşan ve
straddle, spread, strip, strap, strangle gibi değişik isimlerle
anılan opsiyon türlerini ifade etmektedir (Durbin, 44-47).
Konusu bakımından[6], bir başka deyişle
üzerine sözleşme imzalanan ürün adları adı altında üç tip opsiyon
sözleşmesinden söz edilebilir. Bunlardan yalın opsiyonlar spot
piyasada işlem gören menkul kıymetleri baz alan sözleşmelerdir. Öte
taraftan menkul kıymetlerin birlikte oluşturduğu bir sepeti de baz
alan sözleşmeler opsiyon konusu edilebilir. Bu durumda endeks
opsiyonlarından bahsedilir. Son olarak ise vadeli bir sözleşmeye
veya vadeli bir endekse dayalı opsiyon sözleşmesi yapılabilir ki;
bu durumda da türev araçları üzerine opsiyon sözleşmesi söz konusu
olur (Durbin, 44-47).
Son dönemlerde yukarıda yer verilen opsiyonlar yanında çok esnek
enstrümanlar olarak tanımlanan, teorik olarak hemen herşey üzerine
yazılan ve daha çok tezgahüstü piyasalarda müşteri bulan yeni bir
opsiyon sınıflandırması da yapıla gelir olmuştur. Egzotik
opsiyonlar olarak adlandırılan bu tür opsiyonlar, Asya
opsiyonları, lookback opsiyonlar, limitli opsiyonlar, barrier
opsiyonlar, binary opsiyonlar gibi birçok adla anılmaktadır (Civan,
2007: 398-399):
" - Asya Opsiyonları: Sahibine, belirlenen
vade içerisinde, spot fiyatın ortalama değeri olan kullanım hakkı
sağlayan bir opsiyon türü olarak ifade edilmektedir. Asya
opsiyonları, opsiyon fiyatının volatilitesini azalttığından dolayı,
Avrupa tipi opsiyonlara nazaran daha düşük fiyatlıdır.
- Barrier Opsiyonlar: Barrier
opsiyonlar, opsiyon sözleşmesine konu olan varlığın fiyatının,
belirlenmiş bir zaman dilimi içerisinde, belirli bir seviyeye
ulaşıp ulaşmamasına bağlı olan bir opsiyon türü olarak
tanımlanmaktadır.
- Lookback Opsiyonlar:
Ödemelerin, opsiyonun süresi içerisinde, opsiyona konu olan
varlığın maksimum veya minimum fiyatlarına bağlı olarak yapıldığı
bir opsiyon türüdür. Lookback opsiyonlarında da, diğer opsiyonlarda
olduğu gibi, satış opsiyonu ve alış opsiyonu olmak üzere iki tür
söz konusudur.
- Binary Opsiyonları: Bu opsiyon
türü ise, opsiyona konu olan varlığın fiyatlarıyla ilişkili olarak,
sabit ödemelerin yapıldığı bir opsiyon türü olarak
tanımlanmaktadır.
- Limitli Opsiyonlar: Limitli
opsiyonlar ise, ödemelerin, opsiyona konu olan varlık fiyatının,
opsiyon sözleşmesinde belirtilen belirli bir sınırı geçtiği zaman
yapıldığı tezgahüstü opsiyon türüdür (Civan, 2007: 399-400)."
- IV. OPSİYON
SÖZLEŞMELERİNİN ÖZELLİKLERİ
Opsiyon sözleşmesinin, alıcısına sözleşmeye dayanak oluşturan
varlığı, belirlenen fiyattan ve belirlenen tarihe kadar geçecek
süre içinde herhangi bir zamanda alma ya da satma hakkı veren bir
sözleşme olduğu daha önce ifade edilmişti. Bu tanımdan da
anlaşılacağı üzere opsiyon sözleşmeleri sözleşmeyi alan kişi
açısından bir yükümlülük getirmemekte, bir hak vermektedir. Bu
hakkın kullanılıp kullanılmama kararı ise tamamen opsiyon
sözleşmesi alan tarafa bırakılmaktadır. Opsiyon satın alan taraf
belirli bir fiyat üzerinden söz konusu ürünü alma veya satma
hakkını belli bir prim ödeyerek satın alır. Buna karşılık opsiyonu
satan taraf karşı taraf talep ettiğinde sözleşmeye konu olan ürünü
teslim etme yükümlülüğünü üstlenir. Bu yükümlülüğün doğması için
opsiyon hakkının vade tarihine kadar kullanılması şarttır. Aksi
halde satıcının yükümlülüğü ortadan kalkar.
Opsiyon alıcısının maksimum zararı en olumsuz koşullarda ödediği
prim miktarıyla sınırlıdır, karı ise teorik olarak sınırsızdır.
Opsiyon satıcısının ise en olumlu şartlarda maksimum karı kendisine
ödenen prim miktarıyla sınırlı olup, zararı teorik olarak
sınırsızdır.
Dikkat edileceği üzere opsiyon sözleşmelerinde var olan ana
unsurlar:
- Sözleşmeye dayanak oluşturan varlık,
- Alım ya da satım hakkı ve karşısında yer alan yükümlülük,
- Bir sözleşmenin varlığı olarak ifade edilebilir.
Bu tanımlamalar çerçevesinde opsiyon sözleşmelerinin temel
özellikleri opsiyon türünün belirlenmesi, teslim edilecek malın
belirlenmesi, malın fiyatının belirlenmesi, opsiyon sahibinin işlem
hakkını kullanabileceği zaman diliminin belirlenmesi ve opsiyon
fiyatının belirlenmesi başlıkları altında toplanabilir (Civan,
2007: 388-389).
- V.
OPSİYON SÖZLEŞMELERİNİN HUKUKUMUZDAKİ YERİ
Aralık 1999'da hukuki çerçevede atılan adımlar sonucunda vadeli
işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile her türlü türev araçlardan oluşan
sermaye piyasası araçlarına ilişkin düzenlemelerde bulunma
konusunda SPK'nın yetkilendirilmesi ile birlikte[7], hızlı bir şekilde, Vadeli İşlem Borsasının
kurulması ve faaliyete geçmesine ilişkin şartlar belirlenmiş ve
gerekli hukuki altyapı hazırlanmıştır.
Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn)'nun 40'ıncı maddesinde yer alan
"…Münhasıran, ekonomik ve finansal göstergelere, sermaye
piyasası araçlarına, mala, kıymetli madenlere ve dövize dayalı
vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile her türlü türev araçlardan
oluşan sermaye piyasası araçlarının işlem göreceği tüzel kişiliği
haiz borsalar, Kurulun teklifi ve ilgili Bakanın önerisi üzerine
Bakanlar Kurulunun onayı ile kurulur…" hükmü uyarınca "Vadeli
İşlem ve Opsiyon Borsası Anonim Şirketi" (VOB) unvanı ile bir
vadeli işlem borsası kurulması; SPK'nın 17/8/2001 tarihli ve
39/1101 sayılı Kararına dayanan Devlet Bakanlığı'nın 3/9/2001
tarihli ve 2381 sayılı yazısı üzerine Bakanlar Kurulu'nca 10/9/2001
tarihinde kararlaştırılmıştır. 2001 yılı Ekim ayında ilgili
Bakanlar Kurulu Kararı yayımlanmış ve bu kararı müteakip yürütülen
çalışmalar sonucunda, VOB 04.07.2002 tarihinde ticaret siciline
tescil edilerek tüzel kişilik kazanmıştır. SPK'nın 5 Mart
2004 tarihli toplantısında da VOB'a faaliyet izni verilmesine karar
verilmiştir.
13.01.2005 tarihli SPK kurul kararı çerçevesinde ise; SPK'nın
05.03.2004 tarih ve 9/223 sayılı kurul kararı ile şarta bağlanmış
olan konularda VOB tarafından yapılan çalışmaların VOB'da işlemlere
başlanması kapsamında yeterli olduğuna karar vermiş olup, söz
konusu karar çerçevesinde 04.02.2005 tarihinde işlemlere
başlanmıştır.
Yaşanan tüm bu gelişmelere rağmen opsiyon sözleşmelerine ilişkin
olarak VOB bünyesinde işleyen bir piyasanın varlığından söz
edilememektedir. Türkiye'de opsiyon sözleşmelerinin müşteri
portföyünü genel olarak çok uluslu şirketler ile büyük ulusal
gruplar oluşturmaktadır. Sözleşmeler daha çok küçük ölçekli
bankalar aracılığıyla gerçekleştirilmekte ve korunma amaçlı
olmaktadır. Öte yandan vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin
güven ve istikrar içinde işlem görmesini sağlama amacıyla kurulmuş
olan VOB'da henüz opsiyonlar işlem görmemektedir. Buna ilişkin çok
sayıda neden ileri sürülebilecek olmasına karşın, belli başlıları
(Ceylan, 2004: 375):
__"[i] Opsiyonun kendine has özelliklerinden dolayı
anlaşılmasının zor ve bu konudaki bilgilerin az olması, [ii]
Opsiyon işlemlerinin akademik ve pratik alanda tanıtımının
olmaması, [iii] Opsiyonlarla ilgili bilgi edinmeye yönelik yeterli
kaynağın olmaması, [iv] Türkiye'de yabancı borsalarla ilgili bilgi
birikiminin bulunmaması ve uluslararası piyasalarda faaliyette
bulunan aracı kurumların az olması, [v] Opsiyon piyasalarının
gelişimini destekleyecek mevzuat ve altyapının olmaması, [vi]
Yüksek enflasyon ve ekonomideki keskin dalgalanmalar nedeni ile
opsiyon satıcısının oldukça fazla risk üstlenmesi, [vii] Opsiyon
borsasının Türkiye için gereksiz veya lüks olduğu gibi görüşlerin
varlığı…"
olarak ifade edilmektedir. Opsiyon sözleşmelerinin VOB'da işlem
görmüyor olması durumu opsiyon sözleşmeleri ile ilgili olarak
farklı hukuki değerlendirmelerin yapılmasına yol açmıştır.
Çeşitli çalışmalarda vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin
menkul kıymet olduğu ileri sürülmektedir (Demir, 2000: 151; Arıkan,
2000: 39-41; Arıkan, 1998: 106; Ekici, 2000: 83). Bilindiği üzere
SPKn'nun 3'üncü maddesinin (b) bendinde sermaye piyasası araçları,
menkul kıymetler ve diğer sermaye piyasası araçları olarak iki
başlık altında toplanmıştır. Aynı maddede menkul kıymetler
"ortaklık veya alacaklılık sağlayan, belli bir meblağı temsil
eden, yatırım aracı olarak kullanılan, dönemsel gelir getiren,
misli nitelikte, seri halinde çıkarılan, ibareleri aynı olan ve
şartları Kurulca belirlenen kıymetli evrak" olarak
tanımlanırken, diğer sermaye piyasası araçları "menkul
kıymetler dışında kalan ve şartları Kurulca belirlenen evraktır. Şu
kadar ki, nukut ile çek, poliçe, bono ile mevduat sertifikaları
bundan müstesnadır." şeklinde bir tanımlamaya tabi
tutulmuştur. Koç (1999)'a göre "…gerek madde 3/b[8]'deki genel tanıma girmeyen
ve gerekse sermaye piyasalarında işlem görmeyen ve tamamen
tarafların serbest iradeleri doğrultusunda oluşturulup, halka arz
edilmesi de söz konusu olmayan forward sözleşmelerin menkul kıymet
olarak kabul edilmesi… mümkün değildir. Buna karşın belli
standartlarda halka arz edilen ve vadeli işlem borsalarında işlem
gören finansal türev ürünlerden futures ve opsiyon kontratlarının…
menkul kıymet olarak değerlendirilmesi gerekir."[9]
Hatta SPK'nın 1997/23 sayılı kararında[10]
da bu görüşün hakim olduğu görülmektedir. Bununla birlikte menkul
kıymetler ile vadeli işlemler ve opsiyon sözleşmeleri arasında şu
farklılıklar bulunmaktadır (Akçaoğlu, 2002: 62-63; Kırca, 2000:
199-200):
-Vadeli işlemler ve opsiyon sözleşmeleri itibari değer
taşımazlar, başka bir deyişle belirli bir meblağı temsil etmezler.
Bu sözleşmelerde var olan meblağ, vadeli işlemler ve opsiyon
sözleşmelerine konu kıymetlerin vadedeki kullanım fiyatları ve
sadece opsiyona özgü olan opsiyon primidir.
-Vadeli işleme ve opsiyona dayalı sözleşmeler dönemsel gelir
getirmezler. Çünkü vadeli işlemler ve opsiyon borsalarında vadeli
işlemlerin ve opsiyon sözleşmelerinin üzerine düzenlendiği
kıymetler değil, bizzat sözleşmelerin kendisi alınıp satılır.
-Ayrıca sözü edilen sözleşmeler misli nitelikte, seri halinde
çıkarılan, ibareleri aynı olan evrak da değildir.
-Opsiyon sözleşmesi, kıymetli evrak niteliğindeki bir senede
bağlanamayacağından, kıymetli evrak niteliğine de sahip
değildir.
Yukarıda yer verilen açıklamalar sonrasında vadeli işlem ve
opsiyon sözleşmelerini menkul kıymet olarak değerlendirmemek
gerekir. Poroy'un (Poroy, 1995: 10) diğer sermaye piyasası
araçlarına ilişkin olarak "…menkul kıymetler dışında kalan
ikinci grup, kıymetli evrak niteliği taşımamak bir yana senet dahi
olmayabilir. Söz konusu ikinci gruba sermaye piyasasında işlem
gören bazı sözleşmeler girebilir: opsiyon sözleşmeleri, vadeli
işlem sözleşmeleri gibi." açıklamasında örneklendirdiği üzere
opsiyon sözleşmelerinin ve vadeli işlemlerin diğer sermaye piyasası
aracı olarak değerlendirilmesi daha gerçekçi bir yaklaşım olarak
ortaya çıkmaktadır. Nitekim son dönem SPK kararlarının da bu yönde
olduğu görülmektedir. Buna ilişkin 23.10.2003 tarih ve 55/1262
sayılı kurul kararı 1997 yılında alınan kararı kaldırmış ve vadeli
işlem ve opsiyon sözleşmelerini SPKn'nun 3'üncü maddesinin (b)
bendi uyarınca "diğer sermaye piyasası aracı" olarak
belirlemiştir[11].
Diğer taraftan diğer sermaye piyasası aracı olarak
sınıflandırılan opsiyonlara ilişkin detay bir düzenlemenin henüz
yapılmadığı görülmektedir. Bu durum ise VOB'da işlem görmemesiyle
ilişkilendirilebilse de opsiyon sözleşmelerinin Türk piyasasındaki
gelişiminde büyük bir eksiklik olarak değerlendirilmektedir.
Opsiyon sözleşmelerine ilişkin detay bir düzenlemenin bugüne kadar
gerçekleştirilmemiş olması, opsiyon sözleşmeleri ile bu
sözleşmelere benzer niteliklere sahip kumar ve bahis işlemlerinin
sınırlarının tam olarak çizilememesine yol açmaktadır. Söz konusu
sınırların belirlenmesine ilişkin değerlendirmeler, ilgili mevzuat
kapsamında izleyen bölümde yer almaktadır.
- VI. OPSİYON SÖZLEŞMELERİ
VE KUMAR
Kumar ile ilgili düzenlemeler genel olarak Borçlar Kanunu (BK)
ve Türk Ceza Kanunu (TCK)'nda yer almaktadır. BK'nda yer alan kumar
düzenlemeleri "Kumar ve Bahis" başlığını taşıyan 21'inci Bab'ının
ilk maddesi olan 504 ve 505'inci maddelerinde yer almakla birlikte,
kumar ve bahis kavramlarına ilişkin herhangi bir tanımlama
içermemektedir. Bir diğer düzenleme ise TCK'da yer almaktadır.
TCK'nın genel ahlaka karşı suçlar arasında değerlendirdiği "kumar
oynanması için yer ve imkan sağlama" başlıklı 228'inci maddesinin
4'üncü fıkrasında kumar, kazanç amacıyla icra edilen ve kar ve
zararın talihe bağlı olduğu oyunlar olarak ifade edilmektedir. Aynı
maddenin 1'inci fıkrasında ise kumar oynanması için yer ve imkan
sağlayan kişinin, bir yıla kadar hapis ve adli para cezası ile
cezalandırılacağı hüküm altına alınmıştır.
Sözlük anlamı olarak kumar Türk Dil Kurumu (TDK)[12] 'nca "ortaya para koyarak oynan talih
oyunu" şeklinde ifade edilirken öğretide "birden fazla
kişinin eğlenmek, kazanç sağlamak yahut fikri veya bedeni
ustalıklarını geliştirmek amacıyla, az veya çok ustalığa veya
talihe bağlı birbirine zıt şartlar altında, karşılıklı olarak
aralarında kazanacak olana bir edim taahhüt ettikleri bir
sözleşme" (Kırca, 2000: 243) olarak tanımlanmaktadır. Buna
karşılık bahis ise TDK tarafından[13]
"görüşünde veya iddiasında haklı çıkacak tarafa bir şey
verilmesini kabul eden sözlü anlaşma" olarak tarif edilirken,
öğretide "tarafların karşılıklı ve birbirlerine zıt iddialarını
takviye etmek için yaptıkları öyle bir sözleşme anlaşılır ki,
bununla taraflardan her biri, kendi iddiasının yanlış çıkması hali
için diğerine bir edim vaad eder." (Kırca, 2000: 243) şeklinde
ifade edilmektedir.
Genel kabul gören görüşe göre, kumar ile bahis arasındaki fark
taraflarca güdülen amaçtadır. Tarafların amacı kazanç veya eğlence
ise kumar; belirli bir konuya ilişkin ciddi bir fikir ayrılığı
dolayısıyla karşılıklı ve birbirlerine zıt iddiaların
pekiştirilmesi ise bahis söz konusudur. Diğer taraftan kanun
nazarında gerek kumar ve gerekse de bahis aynı hükümlere tabi
tutulduğundan, modern hukukumuzda kumar ve bahsi ayırmanın pratik
bir önemi kalmamıştır (Kırca, 2000: 243).
Kumar ve bahis niteliğini haiz olduğu takdirde borsaya dahil
olan emtia ve kıymetli evrakın fiyat farkı üzerinde yapılan vadeli
alışverişler[14], gerçek anlamı ile kumar ve
bahis dışında kalmasına rağmen kumar ve bahis hükümlerine tabi
tutulmaktadırlar. Bu durum gerçek anlamı ile kumar ve bahis dışında
kalan bazı işlemlerin[15] de, kumar ve bahis
hükümlerine tabi tutulmasından kaynaklanmaktadır. BK 504'ün ilk
fıkrasında, kumar ve bahsin alacak doğurmayacağı belirtildikten
sonra, ikinci fıkrada, "…kumar ve bahis vasfını haiz olduğu
takdirde borsaya dahil olan emtia ve kıymetli evrakın fiyat farkı
esası üzerine yapılan vadeli alış verişlerde dahi, durum
böyledir." ifadesi yer almaktadır. Opsiyon sözleşmeleri
korunma amacıyla yapıldığında spot fiyat ile gelecekte
gerçekleşecek fiyat farkının sabitlenmesi esasını içerirken,
spekülatif mahiyette yapıldığında temel amaç fiyat farkından
yararlanma olarak ortaya çıkmaktadır. Bu sebeple opsiyon
işlemlerini, fiyat farkı esasına dayalı vadeli borsa işlemleri
içerisinde saymak yerindedir. Buna göre kumar niteliği taşımaları
halinde BK'nın 504'üncü maddesi opsiyon işlemlerine de
uygulanacaktır.
Yukarıdaki ifadelerden de anlaşılacağı üzere, dış görünüşü
itibariyle bir alım satım sözleşmesi niteliğine sahip ve doğrudan
doğruya bir kumar sözleşmesi olmayan bazı işlemler de kumar
hükmünde sayılabilmektedir (Akev, 1964: 139). Bununla birlikte,
opsiyon işlemleri de dahil vadeli borsa işlemlerinin kural olarak
kumar niteliği taşımadığı, bu hususta bir karinenin bulunduğu
düşüncesi yerinde ve anlaşılırdır. BK'nın 504'üncü maddesinin
ikinci fıkrasının lafzı da bu yönde olup, söz konusu hüküm
uyarınca, fiyat farkına dayalı işlemler ancak "kumar ve bahis
vasfını haiz olduğu takdirde" kumar sayılacaklardır. Dolayısıyla,
genel görüş, bunların kumar niteliği taşımadıklarıdır (Kırca, 2000:
262). Kumar ve bahis niteliğinin belirleyicisi ise gerçekleştirilen
işlemin amacıyla doğrudan ilintilidir. Türev ürünlerin ortaya
çıkışındaki temel mantık söz konusu ürünlerin spekülatif amaca
hizmet edecek yeni ürünler yaratması olduğu kadar korunma amacıyla
risk azaltılmasının sağlanmasıdır. Zira koruma amacıyla işlem yapan
kişi (hedger), fiyat dalgalanmalarına karşı kendisini güvence
altına almak istemektedir. Kişi, risk üstlenmemekte, tam tersi
riski önlemek istemektedir. Basiretli bir davranışın gereği de
budur. Spekülatif taraf ise işlem gerçekleştirilmesine olanak
sağlayan ve söz konusu korumanın karşısında yer alan tarafı ifade
etmektedir. Dolayısıyla işlemin her iki tarafı da kumarda geçerli
olan blöf ve bilginin gizli olması esaslarına dayalı olarak
spekülatif olarak hareket ediyorsa ve korunma amacı dışına
çıkıyorsa, işlemin kumar niteliği daha ağır basacaktır.
Bununla birlikte spekülatör ile kumarcılar arasındaki sınır iyi
belirlenmelidir. Opsiyon sözleşmeleri yatırım aracıdır ve
yatırımcılarına risklerden korunma imkanı tanırken, spekülatörlerin
yaratacağı likit bir piyasanın varlığı halinde hayat bulurlar. Çok
sayıda spekülatörün varlığı halinde piyasa genişler, derinleşir ve
doğru fiyatlar oluşabilir ve korunma amaçlı yatırımcılara işlem
imkanı sağlanabilir. Bu meyanda spekülatörler vasıtasıyla
gerçekleşen spekülasyonun kayıtsız şartsız kumar olarak
nitelendirilmemesi gerekmektedir (Kırca, 2000: 263).
Doğal olarak borsalar kuruluş amacı itibariyle bu kapsamın
dışında yer almaktadır. Çünkü borsalar doğaları gereği güven unsuru
üzerine inşa edilen kurumlardır. Bu çerçevede, yukarıda yer verilen
değerlendirmelerin esas olarak borsa dışında, müşteriler ile takas
üyeleri arasında gerçekleştirilen işlemler açısından
değerlendirilmesi yararlı olacaktır[16].
Borsa dışı gerçekleştirilen işlemler içerisinde ise özellikle
egzotik opsiyonlar benzeri hizmetlerin sağlandığı internet siteleri
dikkat çekmektedir. Çünkü son dönemlerde internet siteleri
üzerinden egzotik opsiyonlar kategorisinde nitelendirilen ürünlerin
pazarlanmasında artış yaşandığı görülmektedir. Söz konusu ürünler
genel olarak opsiyon olarak ifade edilirken, alıcısına öngörüsüne
dayalı olarak önceden belirlenen bir oranda getiri elde etme imkanı
sunmaktadır. Pazarlanan ürünler lafzi olarak opsiyon olarak ifade
edildiğinden, öncelikli olarak söz konusu ürünlerin opsiyon
sözleşmeleri niteliğine sahip olup olmadıklarının tespiti
gerekmektedir. Opsiyon sözleşmeleri alıcısına sözleşmeye dayanak
oluşturan varlığı, belirlenen fiyattan ve belirlenen tarihe kadar
geçecek süre içinde herhangi bir zamanda alma ya da satma hakkı
veren bir sözleşmeler olarak ifade edilmektedir. Opsiyon
sözleşmelerinin ana unsurları daha önce de belirtildiği üzere, (i)
sözleşmeye dayanak oluşturan varlık, (ii) alım ya da satım hakkı ve
(iii) bir sözleşmenin varlığı olarak ifade edilebilir.
Diğer taraftan egzotik opsiyonlar olarak bazı internet siteleri
tarafından pazarlanan ürünlerde, bu ürünlerin bağlı olduğu dayanak
bir varlığın mevcudiyeti söz konusu iken, vadeli işlemlerin tabi
olduğu sözleşme varlığından bahsedilememektedir. Bilindiği üzere
vadeli işlemler piyasasına konu türev araçlarda iki türlü sözleşme
söz konusudur. Birinci sözleşme yatırımcı ile aracı kurum arasında
imzalanan ve sermaye piyasalarında işlem yapılabilmesine olanak
tanıyan ve karşılıklı kuralların ve hakların belirlendiği çerçeve
sözleşmeleridir. İnternet siteleri, pazarlanan ürünlerinde işlem
yapılabilmesinin koşulu olarak genel sözleşme imzalanmasını şart
koşmaktadır. Ortaya konan genel sözleşme şartları bu çerçevede
değerlendirilebilecek, taraflar arası uygun irade beyanına dayanan
çift taraflı sözleşme örneğini teşkil etmektedir. İkinci
sözleşmeler ise hukuki olarak bağlayıcı olan ve sözleşmeye konu
ürünü gelecekte almak veya satmak üzere işlem salonunda yapılan bir
anlaşmayı ifade etmektedir. Bu sözleşmede alım satıma konu ürünün;
kalitesi, miktarı, teslim yeri ve tarihi, borsa tarafından önceden
belirlenip standart kalıplara bağlanmıştır. İnternet sitelerinde
yer alan ürünlerde ise işlem yapılabilmesi, site ile işlem yapma
arzusunda olan şahıs arasında birinci tür bir sözleşmeye dayalı
iken, işlem konusu ürünün standartlaştırılması anlamında ikinci tür
sözleşmenin varlığı söz konusu değildir.
Bir diğer husus ise opsiyon sözleşmelerinin barındırdığı hak ve
yükümlülük unsuruna ilişkindir. Opsiyon sözleşmesini kabul eden
taraflardan biri hak sahibi haline gelirken diğeri yükümlülük
altına girmektedir. Hakkın kullanılıp kullanılmaması ise sözleşme
ile bu hakkın tanındığı tarafa ait olacaktır. Egzotik opsiyonlar
kategorisinde bazı internet siteleri üzerinden pazarlanan ürünlerde
ise böyle bir hakkın varlığından bahsedilememektedir. Bunun yerine
internet sitelerinde işlem yapma saikiyle sözleşme imzalayan taraf,
site tarafından belirlenen varlıklara ilişkin fiyat öngörüsünde
bulunarak para yatırmakta, fiyat seyri hangi yönde olursa olsun
herhangi bir hakka sahip olmamakta, keza yatırdığı para haricinde
herhangi bir yükümlülüğe de girmemektedir.
Opsiyon sözleşmeleri ile bazı internet sitelerinin hizmetleri
arasında görülen bir diğer farklılık ise prim-kar ilişkine
aittir. Opsiyon sözleşmelerinde alım ve satım opsiyon
sözleşmelerinin satan tarafın kazancını oluşturan ve opsiyon
kullanılsa da kullanılmasa da sözleşmeyi alan tarafın ödediği prim
anlamındaki uygulama, bazı internet sitelerinde sunulan hizmetle
örtüşmemektedir. Söz konusu internet sitelerinde herhangi bir prim
ödemesi söz konusu değildir. Ayrıca yapılan tahminin sonucu olumlu
olursa yatırılan tutarın belli bir oranı baz alınarak kar
getireceği belirtilmektedir ki, bu durumun opsiyon sözleşmelerinde
geçerli olan karın sınırsız olması prensibi ile örtüşmemektedir.
Alıcısına, sözleşmeye dayanak oluşturan varlığı sözleşmede
belirlenen fiyattan alma hakkı veren opsiyon sözleşmelerinde ise,
yatırımcının zararı opsiyon primi ile sınırlı olabilecekken karı
teorik olarak sınırsızdır. İnternet siteleri tarafından pazarlanan
ürünlerde ise, yatırımcının öngörüsü gerçekleşirse elde edebileceği
en yüksek kar oranı internet siteleri tarafından müşteri tarafından
yatırılan tutarın belli bir oranı olarak belirlenirken, öngörüsü
gerçekleşmezse yatırdığı paranın belli bir oranını kaybetmesi söz
konusudur.
Anılan internet sitelerinde sunulan ürünler ile opsiyon
sözleşmeleri arasındaki bir diğer ayrışma ise fiyat belirlenmesi
hususunda ortaya çıkmaktadır. Opsiyon sözleşmelerinde sözleşme
fiyatı, işleme konu tarafların geleceğe dönük beklenti fiyatlarının
bir yansımasıdır. Dolayısıyla alıcı taraf için gelecekte
oluşacağına inanılan cari piyasa fiyatının (prim dahil) minimum
eşiğini ifade ederken, satıcı taraf için maksimum eşiği ifade
etmektedir. İnternet sitelerinde yer alan işlem fiyatları ise tam
anlamıyla olamasa da varlığın ilgili piyasasındaki cari (spot)
fiyatını yansıtmaktadır. Müşteri bu fiyatın aşağı ya da yukarı
gideceğini tahmin ederek, geleceğe dönük beklentisini kullanarak
kazanç sağlamaktadır. Her hangi bir prim ödemesi olmadığı gibi
yaptığı ödeme dışında herhangi bir yükümlülük altına da
girmemektedir.
SONUÇ
Vadeli işlem piyasaları, bünyesinde taşıdığı özellikler ile
kullanıcılarına büyük kolaylıklar sağlayan günümüzün en fazla
rağbet edilen yatırım ve risk aktarma araçlarının başında
gelmektedir. Ekonomik kararları merkez alan ve piyasa
katılımcılarının en çok bilmek istedikleri gelecekteki fiyat
konusu, vadeli işlem piyasalarının uygulandığı alanlarda
otoritelere bir fikir vermektedir.
Türkiye sermaye piyasaları son yıllarda çok önemli bir değişim
geçirmiş deyim yerinde ise bütünüyle yeniden yapılandırılmıştır. Bu
sürecin çok önemli kilometre taşlarından olan VOB başarılı bir
şekilde kurulmuş ve faaliyetlerine gelişerek devam etmektedir.
Bununla birlikte opsiyon sözleşmeleri halen hayata
geçirilememiştir. Bu durum bu sözleşmelerin tezgahüstü piyasalarda
ya da yurtdışı kaynaklı olarak kurulan bazı internet siteleri
yoluyla yatırımcılara sunulmasına yol açmaktadır. Yurtdışı
kaynaklı internet siteleri üzerinden egzotik opsiyonlar
kategorisinde nitelendirilen ve pazarlanan ürünler opsiyon olarak
ifade edilirken, alıcısının öngörüsüne dayalı olarak önceden
belirlenen bir oranda getiri elde etme imkanı sunmaktadır. Bu
haliyle gerek borsa dışında işlem gerçekleştiriliyor olması ve
gerekse de işlem yapısı itibariyle BK 504 madde hükümlerinin
uygulama alanı bulabilecek olması dolayısıyla bu internet
sitelerinin, işlem yapanlarca iyi bir şekilde değerlendirilmesi
gerekmektedir.
Borsa dışında gerçekleşen opsiyon işlemlerinin, işlem
gerçekleştiren tarafların saikine bağlı olarak kumar kapsamında
değerlendirilebileceği daha önce belirtilmişti. Bu durum özellikle
internet siteleri yoluyla opsiyon adı altında pazarlanan ürünlerde
özel önem arz etmektedir. Bir önceki bölümde (Bölüm VI)
belirtildiği üzere bazı internet siteleri tarafından pazarlanan
ürünlerde, opsiyon sözleşmelerinin aksine alım satıma konu olan
ürünün; kalitesi, miktarı, teslim yeri ve tarihi borsa tarafından
önceden belirlenip standart kalıplara bağlanmamaktadır. Ayrıca bu
ürünler, söz konusu standartlaşmayı belirleyen sözleşme niteliğine
de sahip değildirler. Bu ürünlerde, opsiyon primi ödemesi söz
konusu olmadığı gibi yapılan ödeme dışında herhangi bir yükümlülük
altına da girilmemektedir. Bu hususlar tarafların karının
sınırlandırılmış olması, işlem fiyatının işleme konu tarafların
geleceğe dönük beklentileri yerine tam anlamıyla olamasa da
varlığın ilgili piyasasındaki cari (spot) fiyatını yansıtması
hususları birlikte değerlendirildiğinde söz konusu internet
sitelerinde sunulan hizmetlerin opsiyon sözleşmeleri ile birebir
örtüşmediği ve unsurlarını taşmadığı değerlendirmelerine
ulaşılmaktadır.
Söz konusu internet siteleri tarafından sunulan ürünler geleceğe
ilişkin öngörü ve kazanç/kayıp esasına dayandığından, anılan
özellikleri barındıran kumar işlemi olarak değerlendirilip
değerlendirilemeyeceğinin de açıklığa kavuşturulması gerekmektedir.
Anılan internet sitelerinde gerçekleştirilen işlemlerin niteliği
incelendiğinde, işlemlerin taraflarını site sahipleri ile
müşterilerin oluşturduğu görülmektedir. Taraflardan biri site
sahipleri olduğundan, işlemler nedeniyle kazanç elde edecek ya da
kayba uğrayacak açık pozisyon bulundurmaktadırlar. Bir başka
anlatımla internet site yönetimi, müşterilerin öngörülerine bağlı
olarak uzun ya da kısa pozisyona sahiptir ve söz konusu pozisyonu
sıfırlayabileceği başka bir işlem kalıbı bulunmamaktadır. Aynı
durum müşteri için de söz konusudur. Dolayısıyla taraflar
arasındaki işlem, bahisin TDK'da "görüşünde veya iddiasında
haklı çıkacak tarafa bir şey verilmesini kabul eden sözlü
anlaşma" olarak tarif edilen anlamının sözlü anlaşma yerine
yazılı anlaşma olarak vuku bulmuş halini andırmaktadır. Bu suretle
bu tarz ürünleri sunan sitelerde gerçekleştirilen işlemlerin türev
aracı olarak değil, kumar aracı olarak nitelendirilmesi söz konusu
olabilecektir.
Yatırımcıların olası mağduriyetlerle karşılaşmamaları için
dikkat edilmesi gereken husus, gerçekleştirilen işlemlerin niteliği
ile yakından ilgilidir. Şayet internet siteleri tarafından
pazarlanan ürünler, opsiyon sözleşmelerinin nitelikleri olarak
belirtilen korunma, sözleşme nitelikleri vb. özelliklerini
taşımıyorsa, borsa dışında da gerçekleştirildiği dikkate alınarak
kumar kapsamına girebilme ihtimalini taşıyacaktır. Dolayısıyla bu
şekilde işlem gerçekleştiren yatırımcıların olası bir mağduriyetle
karşılaşmamak için, bu ihtimali de göz önünde bulundurması yararlı
olacaktır.
KAYNAKÇA
AKÇAOĞLU, Ertuğrul (2002), Finansal Türev Ürünlerin
Vergilendirilmesi, Ankara: Turhan Kitabevi.
AKEV, Sahir Talat (1964), Türk Hususi Hukukunda Kumar ve
Bahis, Doktora Tezi, İstanbul: Sulhi Garan Matbaası.
ARIKAN, Naci (1998), "Türev Ürünleri Menkul Kıymet
midir?", Vergi Dünyası, Nisan 1998, S. 200.
ARIKAN, Naci (2000), Türev İşlemlerin Hukuki ve
Vergisel Boyutu, İstanbul.
AYTEKİN, Yılmaz Haluk (1994), Bankacılıkta Döviz ve Faiz
Yönetimi Teknikleri ve Türkiye Uygulaması, Halkbank Eğitim
Müdürlüğü yayınları, 1994/2, Ankara.
BESANT, Lloyd (Ed.) (1985), "Options on Futures", Commodity
Trading Manuel, Chicago Board of Trade, pp. 306-328.
BOLGÜN, K. Evren, M. Barış AKÇAY (2009), Türk Finans
Piyasalarında Entegre Risk Ölçüm ve Yönetim Uygulamaları Risk
Yönetimi, Üçüncü Baskı, İstanbul: Scala Yayıncılık.
CEYLAN, Ali, Turhan KORKMAZ, (2004), Sermaye Piyasası ve
Menkul Değer Analizi, 2. Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi.
CİVAN, Mehmet (2007), Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy
Yönetimi, Ankara: Gazi Kitabevi.
DEMİR, Şeref (2000), "Finansal Türev Ürünler ve Vergisel
Boyutu-II", Yaklaşım, Haziran, S. 90.
DURBIN, Michael (2006), "The Option Contract", All About
Derivatives, McGraw-Hill, pp 39-59.
EKİCİ, M. Hadi (2000), "Opsiyon Kontratlarının Mahiyeti ve Vergi
Kanunları Açısından Değerlendirilmesi", Vergi Dünyası,
Mayıs 2000, S. 225.
KARAN, Mehmet Baha (2004), Yatırım Analizi ve Portföy
Yönetimi, Ankara: Gazi Kitabevi.
KIRCA, İsmail (2000), Hukuki Yönüyle Borsa Opsiyon
İşlemleri, Ankara: Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma
Enstitüsü.
KOÇ, Selman (1999), "Forward Sözleşmelerinin Hukuki Mahiyeti,
Vergi Kanunları Karşısındaki Durumu ve Muhasebeleştirilmesi",
Vergi Dünyası, Kasım 1999, S. 219.
POROY, Reha, Ünal TEKİNALP (1995), Kıymetli evrak Hukuku
Esasları, 12. Baskı, İstanbul.
SEYİDOĞLU, Halil (2003), Uluslararası İktisat Teori,
Politika ve Uygulama, 15. Baskı, İstanbul: Güzem Can
Yayınları.
www.spk.gov.tr
www.tdk.gov.tr
[1] Bu çalışma, opsiyon sözleşmelerine
ilişkin genel bilgiler verme amacını taşıdığından, opsiyonların
fiyatlanması, opsiyon stratejileri ve opsiyonların
vergilendirilmesi gibi daha karmaşık alanlara değinmemektedir.
Diğer taraftan bu alanlarda detay bilgi almak isteyenler
fiyatlamaya ilişkin (Ceylan, 2004: 353-372; Civan, 2007: 400-411;
Karan, 2004: 645-660), opsiyon stratejilerine ilişkin (Aytekin,
1994: 76-78, 143; Civan, 2007: 411-414; Commodity Trading Manuel,
1985: 309-315; Durbin, 2006: 55-59; Karan, 2004: 627-634),
vergilendirmelerine ilişkin (Akçaoğlu, 2002) kaynaklarına
başvurulabilir.
[2] Detaylı bilgi için aynı zamanda
Commodity Trading Manuel (1985)'e bakılabilir.
[3] Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsalarının
Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik'in tanım ve
kısaltmalar başlıklı 3'üncü maddesi.
[4] Avrupa tipi opsiyonlarda, söz konusu
hak vadeye kadar kullanılamayacağından, buradaki ifade vade sonu
olarak algılanmalıdır.
[5] Amerika'da uygulaması olan ve şirket
çalışanları ile yöneticilerine verilenler bu yargının istisnasını
oluşturmaktadır.
[6] Detay bilgi için bkz. (Civan, 2007:
397-398).
[7] SPK'ya, SPKn'nun 22(j) maddesi
gereğince "…her türlü türev araçların niteliklerini, alım ve satım
esaslarını, bu araçların işlem göreceği borsalar ve piyasalar…"
hakkında düzenleme yetkisi verilmiştir.
[9] Akçaoğlu'ndan (2002: 63)
aktarılmıştır.
[10] Söz konusu karar aynen aşağıda yer
almaktadır:
"İstanbul Altın Borsasında altın ve dövize dayalı vadeli
işlem ve opsiyon sözleşmelerinin alım satımına aracılık yetki
belgeleri alan kuruluşların bu işlemleri yetkilendirildikleri
alanda yurtdışında da yapabilmeleri için söz konusu sözleşmelerin
Kurulumuzca menkul kıymet olarak belirlenmesine, karar
verilmiştir."
Karar ilk bakışta, opsiyon sözleşmelerinin menkul kıymet grubuna
dahil edildiği izlenimini yaratmakla birlikte Kırca (2000: 201),
söz konusu kararda yer alan ifadelerden opsiyon sözleşmesinin
menkul kıymet sayılacağı yönündeki nitelendirmenin hukuki değil,
pratik gerekliliklerden kaynaklandığına vurgu yapmaktadır. Kırca'ya
göre opsiyon sözleşmeleri ve aynı zamanda vadeli işlemlerin menkul
kıymet olarak nitelendirilmesi, söz konusu araçların 32 sayılı
Karar çerçevesinde işlem görebilmesi ve 32 sayılı Karar'daki
rejimden yararlanabilmesi içindir. Kırca ayrıca, 558 sayılı KHK'nın
iptali ile SPK'nın türev araçlarla ilgili yetki maddelerinin iptal
edilmesine bağlı olarak bu konudaki düzenlemelerin dayanağının
kalmadığını ve takip eden yıllarda yapılan düzenlemelerle
oluşturulan ve/veya genişletilen borsalarda kıymetli madenlerle
ilgili sermaye piyasası araçlarından olan türev araçların işlem
görebilmesinin mümkün kılındığı ve bu yüzden opsiyon
sözleşmelerinin menkul kıymet sayılmasına ilişkin pratik gereğinin
de artık ortadan kalktığını ifade etmektedir.
[11] Kurul kararında, tezgahüstü piyasa
ve organize piyasalar ayrımına gidilmeden, vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmeleri ifadesi kullanılmıştır.
[14] BK 504, f. 2 hükmünden
alıntılanmıştır.
[15] Kumar ve bahis için yapılan avans
ve ödünç paralar bu işlemler arasında değerlendirilmektedir. Detay
bilgi için bkz. (Kırca, 2000: 244).
[16] Opsiyon işlemlerinin kumar sayılıp
sayılmamasına bağlanan hukuki sonuçlar açısından gerek borsa içi ve
gerekse de borsa dışı işlemler başlığı altında yapılan detaylı
değerlendirmeler için Kırca (2000)'nın "Borsa Opsiyon İşlemlerinin
Kumar Niteliği" incelenebilir.